（原标题：52TOYS港股IPO：成长性不如泡泡玛特专业配资，行业老三的想象空间在哪里？）
出品｜公司研究室IPO组
文｜coco
今年以来，Labubu的全球爆火继续推高泡泡玛特的市值，布鲁可在港交所上市更是给IP经营类公司“添了一把火”。
近日，北京乐自天成文化发展股份有限公司（以下简称“52TOYS”）递表港交所。
招股书披露，在中国IP玩具公司里，52TOYS去年的GMV排名第三，居于泡泡玛特、布鲁可之后。
根据招股书，行业第三的52TOY在收入基数和增速方面，均不及泡泡玛特和布鲁可。
此前，52TOYS创始人陈威曾表示，公司不想做第二个泡泡玛特。从IP收入以及渠道收入来看，依赖授权IP和经销商的52TOYS，其打法确实与泡泡玛特有很大差别。
这种差别或许也导致52TOYS难以成为第二个泡泡玛特。
自有IP贡献不及授权IP
52TOYS成立于2015年，是国内一家经营潮玩IP的品牌。顾名思义，“52”谐音“我爱”，“52TOYS”的含义就是“我爱玩具”。
5月22日，在公司成立10周年后的两天，52TOYS正式向港交所递交招股书，筹备已久的上市计划终于有了明确进展。
对于任何一家国内的潮玩品牌，外界似乎都会将其与泡泡玛特进行对比。对此，52TOYS创始人陈威并不介意。
陈威曾表示，52TOYS是一家收藏玩具公司，这是它和以潮流玩具为主的泡泡玛特最大的不同之处。
陈威认为，盲盒是入门级的收藏玩具，而收藏玩具所承载的风格、题材和文化可以更加多元，产品形态也丰富多样，还包括机甲、变形玩具、可动人偶等。
此外，陈威还曾提到，52TOYS与泡泡玛特的用户群体、用户画像不太一样，52TOYS的用户年龄范围更为广泛，且男性用户的占比更高。
从IP角度划分，52TOYS的IP可分为自有IP和授权IP。其中专业配资，自有IP可细分为潮流IP（例如NOOK、Sleep、Lilith及CiCiLu）、科幻IP（猛兽匣）、文化IP（Panda Roll）。
其中，以猛兽匣为主的科幻IP主要面向男性市场。根据招股书，猛兽匣累计GMV超过1.9亿元，在售SKU共有288款，包括变形机甲、拼装玩具、静态玩偶、可动玩偶机收藏卡、纪念章、钥匙扣等。
授权IP方面，52TOYS获得了蜡笔小新、哆啦A梦、三丽鸥、《流浪地球2》、迪士尼（公主系列、冰雪奇缘、异形等）、环球影业（小黄人、驯龙高手等）、华纳兄弟（猫和老鼠、超人等）等IP授权。
授权IP中，重点面向男性市场的IP则包括《流浪地球2》、异形、超人等。
根据灼识咨询报告，按2024年中国GMV计算，52TOYS是中国第二大多品类IP玩具公司。截至2024年底，52TOYS已拥有自有IP数量为35个，授权IP共有80个。
2022年至2024年，52TOYS收入分别约4.6亿元、4.8亿元、6.3亿元。其中，自有IP收入占比分别为28.5%、27.0%、24.5%，授权IP收入占比分别为50.2%、59.3%、64.5%。
整体来看专业配资，52TOYS对授权IP的依赖度在提升，自有IP对业绩贡献不及授权IP。而与之对比，泡泡玛特约九成收入来自自有IP。
根据招股书，按2024年中国市场GMV计算，52TOYS是中国第三大IP玩具公司，市场份额1.2%，次于泡泡玛特（11.5%）和布鲁可（5.7%）。
渠道销售以经销为主直营为辅
潮玩行业，IP之外，重要的还有销售渠道。目前，52TOYS的销售渠道包括直营模式、经销模式、委托销售模式。
根据招股书，报告期内，52TOYS直营渠道收入占比约为30%到35%，经销模式收入占比均超过60%，委托销售收入占比较低。
在渠道方面，泡泡玛特在国内市场以直营店和加盟店为主，而52TOYS则以经销商为主，直营店为辅。这是52TOYS与泡泡玛特在渠道方面的不同。
对于为何选择经销模式，陈威曾说过，“在所有创意产品的行业里，产品为王，产品的优先级一定是高于渠道的。”
陈威认为，先把产品开发到一定程度、形成规模、能够保证每周上新的频次，才能去尝试开店，这样才能用自己品牌的产品把店面填满。
52TOYS的经销商主要包括大型玩具零售商（如KKV、酷乐潮玩、The Green Party等）、连锁书店（如西西弗书店等）、精品百货连锁店、电影院连锁店等。
2024年，52TOYS聘用了大量经销商。经销商数量由2023年末的280名扩充至2024年末的426名。其中，国内有336名经销商，海外有90名经销商。
直营方面，52TOYS有品牌店、无人零售机、电商旗舰店、微信小程序等。
2021年，52TOYS在北京三里屯开了第一家门店，标志着公司启动“双引擎实体销售渠道模式”。同年，陈威在采访中表示，“计划是未来一年内在全国范围内开出100家直营品牌店。”
然而，根据招股书，52TOYS的品牌店不仅没有达到100家，且还在持续收缩。
2022年末到2024年末，52TOYS品牌店数量分别为19家、15家、10家。目前，52TOYS官网上显示的国内品牌店数量仅有5家。
至于电商渠道，52TOYS在招股书中表示，“抖音和天猫的官方商店为我们吸引新粉丝的关键渠道。”此外，52TOYS还会在抖音、天猫、小红书上进行直播，以推广和销售产品。
2022年到2024年，52TOYS电商收入分别为1.16亿元、1.29亿元、1.39亿元，年复合增长率9.5%。
但从过去3年电商渠道的收入增速来看，52TOYS并未享受到抖音等兴趣电商平台的增长红利。
无论是线下品牌店还是线上电商渠道，52TOYS对直营渠道的建设相对经销渠道还是慢了一些。
成长性不及泡泡玛特、布鲁可
随着52TOYS上市，这家国内第三大IP玩具公司在业绩上难免要与泡泡玛特、布鲁可做对比。
2024年，52TOYS收入6.3亿元，约是泡泡玛特的4.8%，约是布鲁可的28%，总收入不及泡泡玛特第6大IP HIRONO（7.3亿元）。
增速方面，2024年，泡泡玛特收入增速为106.9%，布鲁可收入增速为155.6%，52TOYS同比增长30.7%。
无论是收入基数还是增速，52TOYS均不及泡泡玛特和布鲁可。
毛利率方面，2024年，泡泡玛特、布鲁可、52TOYS分别为66.8%、52.6%、39.9%。52TOYS的毛利率显著低于泡泡玛特、布鲁可，这或许是因为52TOYS以经销商为主的渠道模式，要给经销商一定的折扣让利，导致毛利率偏低。
净利润方面，2024年，泡泡玛特净利润34亿元，布鲁可和52TOYS均未盈利，分别亏损4.0亿元和1.2亿元。
估值方面，上市前半个月，52TOYS刚刚完成一轮2327万元的C+轮融资，投后估值42.7亿元，投资方为万达电影和上海儒意。
据万达电影公告，其全资子公司北京影时光电子商务有限公司与关联方上海儒意星辰企业管理有限公司共同投资了52TOYS，投资总额达1.44亿元。
而泡泡玛特在Labubu的带动下，当前市值已超过3100亿港元，布鲁可市值约为390亿港元。
整体来看，52TOYS的成长性不及泡泡玛特和布鲁可，行业第三的52TOYS倘若在港股上市，市值会比IPO前的42亿元提升多少呢？
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